2026年上半年，全球宏观主线由美伊冲突引发的供给冲击主导，市场正从“交易滞胀”向“定价衰退”演进。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒科后续表现或优于恒指，一方面调整更充分，另一方面在顺周期行情到来前，仍有望享受AI期权。回顾2025年互联网投资线索两大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。展望2026，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍有较高布局价值。
来源：中信建投证券研究
作者：于伯韬许悦
国内宏观经济展望：政策托底下的结构性重塑。国内经济增长动能来源于外需韧性与内需结构性回暖。一季度经济“开门红”，出口受益于“抢出口”效应和完备产业链优势，表现强劲。消费在“以旧换新”等政策带动下边际回暖，但内生动力仍待提振。投资端基建发力，制造业投资稳健，房地产仍在深度调整中，但降幅收窄。全年GDP增速目标预计在4.5%-5%区间，为结构调整留出空间。货币政策延续“适度宽松”基调，央行将坚定维护金融市场平稳运行，政策工具（如降准、降息）储备充足，但启用需触发特定条件，体现出较强的战略定力。财政政策方面，财政货币协同发力，稳增长是主基调，赤字率维持在4%左右，超长期特别国债、专项债等工具持续发力。货币政策将与财政政策协同配合，共同对冲外部冲击，托底国内经济。
美国宏观经济展望：滞胀阴影下的“弱而不崩”。K型经济尾声，就业市场显疲态。美国经济呈现"弱而不崩"特征，为美元提供支撑，但就业市场已显疲态。非农就业增长大幅放缓，经济或已进入K型复苏的尾声阶段。2026年中期选举临近，政治周期对经济政策构成显著扰动。
通胀方面，地缘冲突推升成本，通胀中枢上移。美伊冲突导致布伦特原油价格大幅上涨，引发成本推动型通胀，使美国通胀问题复杂化。核心通胀虽有所回落但仍有黏性，能源价格冲击可能打断下行趋势，形成“类滞胀”格局。
受地缘冲突和通胀反弹影响，市场对美联储快速大幅降息的预期已被大幅修正，美联储3月会议维持联邦基金利率在3.50%–3.75%不变。美联储在“控通胀”与“稳增长”之间陷入两难，政策立场偏向鹰派。
另一方面，AI对美国宏观影响呈现双刃剑效应，提升生产率但导致结构性失业。一方面通过提升全要素生产率支撑增长与盈利，是美股高估值的核心叙事；另一方面正在冲击就业市场，从招聘放缓演变为裁员风险，进而抑制总需求，加剧经济下行风险。
在“类滞胀”的宏观环境下，全球权益市场整体承压。美股在AI叙事和滞胀风险间博弈，个股波动率显著增加，结构性行情优于趋势性行情。港股方面，恒生科技接下来表现或优于恒生指数，一方面前期调整更为充分，另一方面在顺周期行情到来之前，仍有望享受AI期权。
港股市场：恒生科技表现或优于恒生指数，即将迎来估值消化与AI叙事重构下的左侧布局期。年初以来港股整体受到内需疲弱叠加外部冲击的双重影响，其中恒生科技显著跑输恒生指数。这一背离与AI产业趋势脱节，主要源于以下两点：一是年初以来国内AI进展大多与阿里、腾讯等恒科权重无关；二是恒科成分结构更偏消费而非科技，持续受内需不足、内卷式竞争压制，互联网还额外承受监管和AI颠覆恐慌的双重影响。
当前互联网板块面临两条核心压制逻辑：第一，AI投入与盈利兑现的阶段性错配，大厂资本开支大幅扩张，但商业转化尚不确定；第二，以外卖大战为代表的内卷式竞争持续压制龙头盈利释放和估值修复。经过充分调整，恒生科技指数估值吸引力已显著凸显，处于全球主要科技宽基指数中估值分位数最低水平之一，为中长期投资者提供了较高安全边际。
恒生科技的系统性修复，需等待“流动性拐点、AI商业化验证、竞争格局缓和”三重信号的共振。但AI技术周期起点、优秀的组织架构与人才优势，以及TMT行业的高弹性与大消费的阿尔法属性，共同构成了其长期向上的核心逻辑。中长期看，随着海外经济进一步迈入衰退，外需压力下国内需求侧政策有望进一步发力，恒生科技作为顺周期的核心资产之一，有望享受政策催化下的系统性重估。
回顾2025年，互联网投资线索主要有两个大方向，一条线是以阿里、快手、百度等个别演绎出AI逻辑的公司，另一条线是以健康、音乐、出行等为代表的优质垂类赛道。
展望2026年，AI层面，当前无论赔率还是胜率均具有较大吸引力；优质垂类方面，综合成长性&估值水平、竞争格局&AI替代免疫、监管态度等多方面考虑，我们认为二手电商、医药电商、工业品电商、OTA、出行等赛道龙头仍具有较高的布局价值。
电商&本地生活：竞争有望逐步趋于理性。面对2025年以来外卖平台间愈演愈烈的“内卷式”竞争，监管部门并未采取“一刀切”的强硬手段，而是通过多轮约谈、发布国家标准、组织行政指导会等一系列组合拳，进行精准的窗口指导。
来到2026年，正常市场竞争行为短期仍将延续，下半年行业格局进一步缓和需内外变量共振：既依赖监管持续规范与平台主动降本增效，更需等待AI投入加码令阿里现金流压力传导至外卖业务。
短期看，外卖行业仍处“竞争筑底-盈利修复”过渡期，二季度仍需关注618投入情况。淘宝闪购今年重心转向半日达，下半年或聚焦高能见度减亏路径与流量转化。长期看即时零售竞争有望趋于理性，美团餐饮外卖市占优势或收敛，UE天花板受到压制。
远场电商层面，近场即时零售体量有限，不会改变传统电商格局缓和大势。行业增速差逐步收敛，二阶导持续改善，未来1-2年有望迎来一阶导增速拐点。存量竞争下流量趋于刚性，商品线上化率持续提升支撑商户需求，行业货币化率进入上行通道。2026年电商增速受往年国补高基数、消费复苏偏慢拖累阶段性承压，投流税、增值税新政带来结构性影响。AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，在接下来的阶段，部分公司很有可能看到AI对于其传统电商主业的优化和改造，从而进一步支撑其主业的估值扩张。
智能驾驶：Robotaxi规模化、激光雷达标配化与芯片架构重构。2026年是中国智能驾驶从“功能竞赛”转向“制度化商业落地”的关键分水岭。2024-2025年智驾行业主要围绕L2+高阶辅助驾驶的快速渗透、NOA能力下沉与整车厂智驾平权竞争为核心，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。
基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。1）Robotaxi：2026年是行业从区域试点迈向规模化商业落地的拐点，主要原因在于：其一是供给侧的规模化部署条件已经明显成熟，其二是单位经济模型出现实质改善，其三是成本曲线下行与运营效率提升形成共振。2026年3月31日，武汉萝卜快跑全城系统性故障事件，此次事件之后，监管对技术和运营门槛可能进一步提高。另一方面，robotaxi海外打开第二增长曲线，海外市场对中国头部L4公司的意义，不只是增加车队规模和城市数量，而是提供更优的单位经济模型与更长的利润曲线。2）智驾芯片：从智驾芯片产业趋势变化看，2026年呈现两大核心方向，一方面软硬一体方案开始显现综合优势，是2026年智驾芯片最重要的产业变化（而非单纯算力升级），另一方面舱驾融合技术演进路线明确，开始量产兑现。3）激光雷达：L3是激光雷达的重大机遇，从技术终局看，激光雷达也许不是唯一答案，但从2026-2028的产业现实看，L3是激光雷达最确定的增量来源。
展望2026年，从量上看，一方面激光雷达“标配化”推动渗透率提升，另一方面“单车多颗化”成为更重要的推动因素，而成本已从“断崖下降”转向“接近底部”，行业已进入“价稳量升”的良性发展阶段；从产业趋势看，激光雷达近半年最大趋势是自研芯片升维，技术路径朝着数字化和芯片化方向演进。
游戏：维持行业景气向上判断，头部集中与AI赋能构成核心投资主线。2025年中国游戏市场实际销售收入达3507.89亿元（同比+7.68%），用户规模突破6.83亿，但增长驱动力已从“用户红利”切换为“ARPU提升”，结构性分化持续深化：自研收入增速（+11.64%）显著跑赢大盘，头部长青IP与爆款新品贡献绝大部分增量，中长尾产品生存压力加剧。
小程序游戏异军突起，2025年收入达535.35亿元，成为最大结构性增量。客户端游戏受益于头部长青产品及热门手游PC端同步发行，收入同比大幅增长14.97%。
AI整合能力正成为头部集中的新护城河，约60%的中国游戏工作室已将生成式AI纳入开发流程，头部公司因AI基础设施投入形成的效率优势正进一步拉开与腰部厂商的差距。展望2026年，版号供给持续释放、AI效率革命、出海文化破圈三大驱动共振，行业整体景气度有望延续，但竞争烈度亦将抬升，头部集中是确定性最强的趋势，建议重点布局具备AI研发壁垒与全球化能力的头部厂商。
文娱：短视频以AI视频模型为核心，从“技术竞赛”转向“商业化元年”，汽水音乐带来音乐行业格局再分化，静待竞争拐点。2026年是AI视频商业化元年，快手可灵已率先验证收入，2026年预计ARR超3亿美元，字节Seedance 2.0更强在抖音/剪映/火山的生产-分发闭环，优先关注广告、短剧、AI漫剧落地进展。AI视频生成是大的产业变化趋势，目前AI渗透率仍然非常低（个位数），相较竞争更重要的一定是行业渗透提升进展，远远未到分蛋糕的时候，从这个维度看，Seedance带来的是头部玩家共同做大盘子。其次，基于模型能力侧重点和各公司战略，在市场、人群、生态场景方面各家存在错位竞争，非零和博弈。
2025年以来中国在线音乐行业最重要的边际变化，不是腾讯音乐与网易云音乐之间的再平衡，而是汽水音乐依托抖音生态完成用户规模跃迁，推动行业从“双强对峙”进入“新三足鼎立”阶段。我们认为经过盗版横行、正版化、独家版权、到非独的漫长发展，国内的在线音乐已经是一个高竞争壁垒的成熟行业。汽水虽然背靠抖音的强大流量增长亮眼，却并未对行业既有的版权与付费壁垒形成所谓“降维打击”，更多是找到了自己音乐领域的生态位。因此我们认为汽水音乐的崛起，并非直接争夺存量用户，更重要的是推动音乐市场的结构性分层，并进一步扩大了整体用户规模。
美股科技：叙事范式从"信仰溢价"切换至"商业化兑现"，板块内部剧烈分化加剧，聚焦分发护城河与资本开支回报确定性。进入2026年，投资者不再问“你有没有AI”，而是问“你的AI带来多少收入”，大型AI公司股价相关性已从80%骤降至20%，标志着市场正在严格区分不同AI逻辑的受益与受损方。当前面临三重结构性压力：一是多个高投入预训练模型核心能力趋同，创造行业层面的重复性沉没成本；二是DeepSeek以约560万美元训练成本颠覆“高投入=高护城河”逻辑，证明压缩效率本身可被颠覆；三是AI资本开支竞赛进入“无法退出”的囚徒困境，前五大超大规模厂商2026年CapEx预估上调至约7500亿美元，而AI服务2025年仅带来约250亿美元收入，ROI兑现时间线成为估值框架中最关键变量。
个股层面，谷歌凭借Gemini 3模型重置市场认知、搜索收入同比+17%、云收入+48%且积压订单环比+55%至2400亿美元，分发护城河（Gemini月活超7.5亿、与苹果合作覆盖约25亿设备）最为坚实；亚马逊AWS AI年化收入突破150亿美元，自研芯片（Graviton/Trainium）年化超200亿美元，具备DeepSeek效应下最强成本控制空间；微软Copilot付费份额六个月内从18.8%跌至11.5%，短期商业化滞后但"双层货币化"结构（M365订阅+Azure算力）仍具中长期价值。建议超配分发能力明确、CapEx-收入关联性可验证的标的，规避纯基础设施投入型公司。
Adtech：程序化广告市场正经历深刻"去水分"，预算从OpenWeb向In-App闭环平台迁移，具备一方数据飞轮与算法壁垒的平台将持续受益。OpenWeb程序化广告市场处于结构性萎缩（年增速仅约3%，远低于围墙花园的10%+），根源在于委托代理关系导致的利益不一致——广告主每投入1美元仅0.45美元到达发布商，MFA（Made for Advertising）网站流量占比虽从高峰期30%-40%回落至15%-20%，但仍侵蚀广告效率；后Cookie时代UID 2.0等替代方案覆盖面受限且多方利益协调困难，OpenWeb信号缺失问题加剧。
预算迁移的核心受益方为具备一方行为/交易数据的闭环平台，AppLovin凭借AXON 2.0 AI引擎已建立算法壁垒，2025年全年营收54.8亿美元（同比+70%），调整后EBITDA利润率高达82%，电商自服务平台已小范围内测，仅约1.3%的可用广告印象通过AXON系统货币化，渗透空间巨大，但需关注SEC合规调查风险；Unity经历战略重组后Vector AI广告引擎实现质变，在Strategic Grow营收中占比接近80%，连续三季度环比中双位数增长，Q2 Runtime数据集成将启动“复利飞轮”，困境反转逻辑确立但确信度低于AppLovin。展望后市，数据资产在隐私监管趋严背景下的边际效用递增，围墙花园间的数据交易机会将催生新的价值分配格局，建议重点配置算法壁垒深厚、商业化路径清晰的头部Adtech标的。
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